AN ECONOMIC GROWTH AND FINANCIAL MARKETS’ DEVELOPMENT IN MODERN TIMES (2003-2014)

Full Text

Реальный экономический рост и финансовое развитиеКлючевой проблемой в определении роли финансовых рынков в экономиче- ском развитии, которая недооценивается в неоклассических моделях экономи- ческого роста, является установление причинно-следственных связей между эко- номическим ростом и развитием финансовых рынков. Р. Лукас считает, что фи- нансовые ресурсы есть производная от изменений спроса на них со стороны реального сектора экономики [1. С. 6]. Другие исследователи приходят к обрат- ному выводу - развитие финансовых рынков предшествует экономическому ро- сту. Р. Кинг и Р. Левин показывают сильную взаимосвязь между первоначальным уровнем финансового развития государства и экономическим ростом [2. С. 734- 735], а Р. Раджан и Л. Зингалес эмпирически доказали, что капиталоемкое про- мышленное производство развивается более быстрыми темпами в странах с уже сформировавшимися развитыми финансовыми рынками [3. С. 584].Современная экономическая теория не может однозначно определить при- чинно-следственные связи между развитием финансового сектора и долговре-47Вестник РУДН, серия Экономика, 2016, № 3менным экономическим ростом, целью которого в конечном итоге является по- вышение уровня национального благосостояния. Вместе с тем в развитых странах динамика фондовых индексов является индикатором состояния экономики, по- скольку финансовые рынки этих стран менее волатильны, а экономическая по- литика их правительств более предсказуемая и постоянная. Таким образом, ди- намику капитализации национальных фондовых рынков и ВВП важно исследо- вать одновременно, учитывая наличие тесной взаимосвязи между этими показателями. Для этого сопоставим среднегодовые темпы прироста капитали- зации рынка акций национальных эмитентов и реального ВВП за период с 2003 по 2014 гг. между государствами, сгруппированными по региональному призна- ку или схожими по уровню экономического развития (табл. 1).Таблица 1Среднегодовые темпы прироста реального ВВП и капитализации рынка акций национальных эмитентов за период с 2003 по 2014 гг.ГруппаГосударство123Среднее значение покрытия по группеРеальный ВВП (1), %Капитализация рынка акций, %Покрытие 3=2/1I. Развитые страныСША1,96,83,653,94Канада2,18,54,11Великобритания1,62,31,48Швейцария2,05,72,79Германия1,16,25,46Япония0,85,16,17II. АзияГонконг4,317,03,993,47Сингапур6,215,22,46Республика Корея3,815,03,96III. Персидский заливСаудовская Аравия6,511,61,771,85Катар13,819,51,41ОАЭ5,212,42,37IV. ЦВЕЧехия2,55,8 (2)2,281,58Польша4,112,73,12Венгрия1,5-1,0-0,66V. БРИКСКНР10,518,61,783,32ЮАР3,319,65,88Бразилия3,715,34,15Индия8,220,02,45Россия5,713,42,37ПрочиеТурция5,319,43,683,47Казахстан7,925,63,25Источник: составлено автором по статистическим данным МВФ, Всемирной федерации бирж, Всемирного банка, Банка России [7-9; 11].48Рассказов Д.А. Экономический рост и развитие финансовых рынков на современном этапе...Для целей настоящего анализа был введен показатель «покрытие», рассчитан- ный как отношение среднегодовых темпов прироста капитализации националь- ных эмитентов на местных торговых площадках и реального ВВП за период с 2003 по 2014 гг. Введение данного коэффициента обусловлено гипотезой, согласно которой рост финансового рынка является производным от роста экономики (т.е. реального ВВП). В исследуемой группе развитых стран скорость роста рыночной стоимости акций национальных компаний на местных торговых площадках по сравнению с приростом реального ВВП была выше в Японии, о чем свидетель- ствует разработанный коэффициент покрытия (6,17). Таким образом, за иссле- дуемый период капитализация японских компаний на местных фондовых биржах (в г. Токио и г. Осаке) в среднем росла более чем в 6 раз быстрее по сравнению с общим ростом экономики, в первую очередь за счет «низкой базы» темпов при- роста реального ВВП (среднегодовой прирост менее 1% в год за исследуемый период). При этом Япония уступает другим государствам в данной группе по сред- ним темпам прироста рыночной капитализации компаний-резидентов в период с 2003 по 2014 гг.Вторая группа стран представлена ведущими финансовыми центрами мира - Гонконгом, Сингапуром, а также Республикой Корея, которая взяла курс на уско- ренное создание финансового центра на своей территории. Указанные государства демонстрируют схожую динамику капитализации национальных компаний на локальных рынках (в среднем +15-17% в год). Коэффициент покрытия у Гон- конга и Южной Кореи равен 4, что сопоставимо с аналогичными показателями США и Канады.Для стран Персидского залива разработанный коэффициент является одним из самых низких по сравнению с другими исследуемыми государствами, несмотря на уверенный среднегодовой прирост капитализации национальных рынков ак- ций. Очевидно, что значения покрытия для арабских государств занижается по причине стремительного роста реального ВВП: экономический рост стран- экспортеров углеводородного сырья в исследуемом периоде главным образом обусловлен продолжительным и практически непрерывным ростом цен на нефть с марта 2002 г. вплоть до глобального экономического кризиса 2008 г., который привел к обвалу цен на сырье на последующие полтора года. При этом нефтяные котировки начали расти уже с июня 2009 г. вплоть до конца III квартала 2014 г. («правая» граница исследуемого периода). Таким образом, следует принимать во внимание ограниченность применения данного коэффициента к странам-экс- портерам сырьевых ресурсов, в том числе и к России.Среди стран БРИКС наибольшая скорость роста рынка акций национальных эмитентов по сравнению с приростом реального ВВП за период с 2003 по 2014 гг. зафиксирована в ЮАР - государство является «воротами» в Африку южнее Са- хары, ключевым центром роста региона, правовая система которого основана на британской модели. Полученные показатели по Китаю закономерны: маловеро- ятно, что среднегодовой темп прироста реального ВВП на уровне +10,5% может быть достигнут без расширения национального фондового рынка и увеличения его капитализации. Российский рынок акций с 2003 г. рос средним темпом +13,4% в год при среднем приросте реального ВВП +5,7%. Следует отметить, что стре-49Вестник РУДН, серия Экономика, 2016, № 3мительный рост стоимости акций национальных эмитентов в первую очередь обусловлен за счет ценных бумаг наиболее ликвидной части отечественного фон- дового рынка - «голубыми фишками», - для которых характерна высокая доля как в рыночной капитализации, так и в биржевом обороте. Таким образом, уве- личение объемных биржевых показателей главным образом по причине роста мировых цен на сырьевые товары не свидетельствует о диверсификации и глуби- не финансового рынка.Кредитование частного нефинансового сектораОбъем финансового рынка также характеризует показатель общей задолжен- ности частного нефинансового сектора (ЧНС), определяемый Банком междуна- родных расчетов как основной долг (англ. core debt) и включающий в себя дебе- товую задолженность банковского сектора, а также долговые ценные бумаги. Спред между среднегодовыми темпами прироста объемов кредитования и core debt ЧНС за 2003-2014 гг. позволяет определить, что является основным драй- вером роста задолженности частных нефинансовых компаний - банковское кре- дитование или рынок ценных бумаг (табл. 2). Таким образом, при положительных значениях спреда более значимым источником роста задолженности ЧНС с по- зиции объемов ресурсной базы является банковский сектор и наоборот. В при- веденной таблице страны отсортированы по убыванию значения спреда.Банковское кредитование частного нефинансового сектора (ЧНС)Таблица 2СтранаДоля в core debt ЧНС, %Среднегодовой прирост, 2003-2014 гг., %2003 г.2014 г.Динамика 2014-2003 гг.123Кредитование ЧНСcore debt ЧНССпред 3=1-2Турция6489▲ 25 п.п.31,727,83,9Чехия4156▲ 15 п.п.10,97,83,2Канада4152▲ 11 п.п.9,06,62,4Россия6878▲ 9 п.п.27,626,11,5Польша5664▲ 8 п.п.13,411,91,4Япония5867▲ 9 п.п.0,7-0,71,4Бразилия8393▲ 10 п.п.20,018,81,2Саудовская Аравия8995▲ 6 п.п.16,315,60,7Швейцария7577▲ 2 п.п.4,54,20,3ЮАР9594▲ - 0,4 п.п.11,711,80,0США3433▲ - 0,3 п.п.3,94,0-0,1Соединенное коро- левство5856▲ - 2 п.п.3,63,9-0,3Индия9693▼ - 3 п.п.19,519,9-0,4Германия7672▼ - 4 п.п.0,30,7-0,4Сингапур9085▼ - 4 п.п.9,710,2-0,550Рассказов Д.А. Экономический рост и развитие финансовых рынков на современном этапе...Окончание табл. 2СтранаДоля в core debt ЧНС, %Среднегодовой прирост, 2003-2014 гг., %2003 г.2014 г.Динамика 2014-2003 гг.123Кредитование ЧНСcore debt ЧНССпред 3=1-2Корея7267▼ - 5 п.п.7,48,1-0,8Гонконг9080▼ - 10 п.п.9,710,9-1,2Венгрия4836▼ - 11 п.п.6,59,2-2,7Китай9874▼ - 25 п.п.16,219,3-3,1Источник: составлено автором по статистическим данным Всемирного банка, Банка междуна- родных расчетов, Банка России [9-11].Наибольшие средние темпы прироста задолженности частного нефинансово- го сектора (показатель 2 - core debt ЧНС) с 2003 по 2014 гг. среди анализируемых государств продемонстрировали Турецкая Республика и Российская Федерация (+28% и +26% соответственно). В этих же странах зафиксировано положительное значение спреда, свидетельствующее о большей роли банковских кредитов в фи- нансировании домохозяйств и нефинансовых компаний. Это подтверждается стремительным ростом доли банковских кредитов в core debt ЧНС в данных стра- нах - для Турции значение этого показателя в 2014 г. составило 89% (+25 п.п. к 2003 г.), для Российской Федерации - 78% (+9 п.п. к 2003 г.). Крупнейшие эко- номики стран БРИКС - Китай и Индия - демонстрируют отрицательный спред при сохранении стремительного роста как задолженности ЧНС в целом, так и банковского кредитования ЧНС в частности. Несмотря на схожие высокие тем- пы прироста исследуемых показателей, данные государства имеют совершенно различную степень зависимости от банковского сектора: КНР удалось существен- но снизить долю банковских кредитов в финансировании ЧНС до 74% в 2014 г. (-25 п.п. к 2003 г.), в отличие от Индии, где доля этого показателя по-прежнему остается на крайне высоком уровне в core debt частного нефинансового сектора (93% в 2014 г., -3 п.п. к 2003 г.). Учитывая специфику методологии составления показателя core debt Банком международных расчетов, снижение доли банковских кредитов в КНР свидетельствует об их замещении корпоративными облигациями, в отличие от Республики Индия и ЮАР, где сохраняется крайне высокая доля банковского сектора в кредитовании частного нефинансового сектора экономи- ки. Примечательно, что наблюдаемая тенденция замещения для Китая началась с 2004-2005 гг., когда на межбанковском рынке появилась возможность торгов- ли корпоративными облигациями [4. С. 8]. По мнению аналитиков из Goldman Sacks [5. С. 3], развитие долговых инструментов частных компаний в стране об- условлено двумя основными факторами: возросшими кредитными рисками в банковском секторе (как фактически единственного канала долгового финанси- рования), а также необходимостью диверсификации источников инвестиций, в первую очередь для финансирования инфраструктурных проектов. Как резуль- тат - среднегодовой прирост core debt китайских домохозяйств и нефинансовых компаний опережал прирост банковского кредитования указанных субъектов экономики на 3 п.п.51Вестник РУДН, серия Экономика, 2016, № 3В Республике Индия банковское кредитование является фактически един- ственным источником финансирования долга нефинансовых корпораций, что сдерживает развитие инфраструктурных проектов на территории страны. Опи- санный выше опыт КНР в середине 2000-х гг. показал, что для дальнейшего роста инвестиций в реальный сектор экономики и инфраструктуру необходимо снижать накопленные кредитные риски банковского сектора путем диверсификации ис- точников долговых обязательств, т.е. через развитие рынка корпоративных об- лигаций. Его отсутствие косвенно оказывает негативное влияние на развитие малого и среднего бизнеса (МСБ): коммерческие банки ориентированы на фи- нансирование потребностей крупного бизнеса, в результате чего принятие на себя дополнительного кредитного риска за счет предприятий МСБ является неоправ- данным. Таким образом, с учетом крайне слабого развития рынка корпоративных облигаций для небольших компаний фактически единственным источником фи- нансирования является рынок акционерного капитала. В работах, посвященных проблемам развития рынка корпоративных облигаций в Индии в 2000-е гг., вы- деляются следующие основные ограничения его роста [6. С. 21]:законодательные требования к институциональным инвесторам, вынужда- ющие последних повышать долю государственных облигаций в своем портфеле: по данным на март 2013 г., объем государственных облигаций в обращении со- ставил около 49% ВВП, в то время как на корпоративные облигации приходилось лишь 5,4% ВВП;низкая ликвидность вторичного рынка корпоративных облигаций;сложная и дорогостоящая процедура эмиссии на национальной бирже.В Японии на фоне сокращения задолженности ЧНС в среднем на -0,7% в год (единственный случай среди исследуемых государств) наблюдается небольшой рост банковского кредитования. Таким образом, эти две разнонаправленные тен- денции оказывают мультипликативное воздействие на рост доли кредитования в core debt ЧНС (+9 п.п. к 2003 г.). В исследуемом периоде доля долговых ценных бумаг, выпущенных на финансовом рынке Японии, постепенно снижается с 10,5% в 4 квартале 2003 года до 4,5% в IV квартале 2014 г. (3). Данная тенденция под- тверждает вывод о росте значимости банковского сектора в финансировании японских корпораций. Возможными причинами тенденции к сокращению core debt ЧНС являются продолжающаяся дефляция в экономике Японии, нулевые/ отрицательные значения ключевой ставки, вхождение производственных корпо- раций страны в крупные финансово-промышленные холдинги.США имеет традиционно низкую долю банковских кредитов в core debt част- ного нефинансового сектора на уровне 33%, при этом среднегодовые темпы при- роста этих двух показателей находятся на уровне 4%, что объясняет сохранение стабильной доли на протяжении 11 лет. Стоит отметить, что доля банковских кредитов в задолженности ЧНС в конце 1970-х гг. составляла около 55%, после чего планомерно снижалась до текущих значений. История развития финансо- вого рынка США предопределила его глубину: вплоть до конца 1994 г. во многих штатах действовали ограничения для банковского сектора на расширение фили- альной сети по стране (4), в связи с чем возможности коммерческих банков по наращиванию кредитного портфеля были ограничены территорией штата, где52Рассказов Д.А. Экономический рост и развитие финансовых рынков на современном этапе...располагались офисы банка. Инициаторы подобной модели опасались чрезмер- ной концентрации в секторе и потери контроля над огромными банковскими структурами с разветвленной сетью. Таким образом, банки не могли полностью удовлетворить потребности в капитале растущих американских корпораций, что послужило стимулом к развитию альтернативных форм финансирования - пре- жде всего рынка ценных бумаг. В 1994 году ограничения были сняты (5), что по- зволило банкам открывать филиалы в других штатах, а также покупать конкури- рующие кредитные учреждения. Очевидно, что к существенным изменениям структуры уже сформировавшегося глубокого финансового рынка данное изме- нение законодательства не привело.Особое внимание стоит обратить на крупнейшие финансовые центры Юго- Восточной Азии - Гонконг и Сингапур. Несмотря на снижение доли банковско- го сектора в финансировании ЧНС, она по-прежнему сохраняется на высоком уровне (80 и 85% соответственно). При этом банковское кредитование в этих государствах росло одинаковым средним темпом +9,7% в год, но за счет опере- жающего прироста общей задолженности частного нефинансового сектора сни- жение доли банков в core debt ЧНС в Гонконге оказалось существеннее, чем в Сингапуре. По сравнению с этими государствами в Республике Корея сложился более крупный рынок облигаций, в том числе корпоративных: по данным на март 2013 года, объем корпоративных облигаций в обращении составил 77,5% от но- минального ВВП в Корее против 31,4% в Гонконге и 37% в Сингапуре [6. С. 13], при этом ВВП последних двух государств практически в 5 раз меньше корейского.По итогам проведенного анализа выделены следующие особенности развития финансовых рынков анализируемых стран за период с 2003 по 2014 гг.В качестве сопоставления скорости роста капитализации рынка акций нацио- нальных компаний с темпами экономического роста (измеряемого как прирост реального ВВП) применим коэффициент «покрытия», рассчитываемый как от- ношение среднегодовых темпов прироста капитализации к реальному ВВП.При анализе полученных коэффициентов следует учитывать структурные осо- бенности экономического развития некоторых государств, например, стран- экспортеров сырьевых ресурсов, темпы роста реального ВВП которых сильно зависят от колебаний мировых цен на продаваемое сырье.В целом, во всех анализируемых странах прирост стоимости акций националь- ных эмитентов существенно опережал темпы роста реального ВВП, за исключе- нием Венгрии, где зафиксировано сокращение капитализации локального рын- ка акций за исследуемый период.В Японии зафиксирована наибольшая скорость роста рыночной стоимости акций национальных компаний на местных торговых площадках по сравнению с приростом реального ВВП среди анализируемых стран, в первую очередь по причине крайне низкого для развитых стран среднегодового реального роста эко- номики на уровне 0,8%.Несмотря на высокие темпы экономического роста в странах Персидского залива, вызванного в первую очередь благоприятными ценами на нефть, скорость роста локальных рынков акций была медленнее, чем в развитых странах, а также в крупнейших финансовых центрах Азии.53Вестник РУДН, серия Экономика, 2016, № 3Наибольшие средние темпы прироста задолженности частного нефинансово- го сектора (core debt) с 2003 по 2014 гг. среди анализируемых государств проде- монстрировали Турецкая Республика и Российская Федерация (+28% и +26% соответственно), причем преимущественно за счет роста банковского кредито- вания.Китаю удалось существенно снизить долю банковских кредитов в финанси- ровании ЧНС до 74% в 2014 г. (-25 п.п. к 2003 г.), в первую очередь за счет раз- вития рынка корпоративных облигаций.В Республике Индия банковское кредитование является фактически един- ственным источником заемного капитала для нефинансовых корпораций (доля в core debt ЧНС составила 93% в 2014 г.), что сдерживает развитие инфраструк- турных проектов на территории страны.На протяжении 11 лет США имеет традиционно низкую долю банковских кре- дитов в core debt ЧНС на уровне 33%, что связано с особенностями развития локального финансового рынка, в частности с нормативными ограничениями, препятствовавшими росту банковского кредитования вплоть до 1994 г.В Гонконге и Сингапуре важность банковского кредитования существенно выше роли рынка корпоративных облигаций в финансировании задолженности частного нефинансового сектора, в отличие от Республики Корея, где сформи- ровался развитый внутренний рынок корпоративных долговых ценных бумаг.Следует отметить, что по итогам данного исследования вопрос об установлении причинно-следственных связей между экономическим ростом и развитием фи- нансовых рынков остается открытым, прежде всего из-за необходимости про- ведения более глубокого комплексного анализа, выходящего за рамки настоящей работы. При этом формирование универсальных теоретических постулатов для стран, находящихся на разных стадиях экономического развития и с различной структурой экономики, возможно, является нецелесообразным. Несмотря на это, можно считать релевантной следующую гипотезу: в развитых странах с диверси- фицированной структурой экспорта, которые находятся на постиндустриальной стадии экономического развития, дальнейшее «углубление» финансовых рынков, в том числе за счет создания новых продуктов, например расширения альтерна- тивных инвестиций, peer-to-peer кредитования (6) и других финансовых услуг, способствует появлению и развитию технологичных компаний, которые явля- ются драйвером инновационного экономического роста.ПРИМЕЧАНИЯДля каждой страны получено счетно как среднее значение приростов номинального ВВП в национальных валютах (год к году) за период с 2003 по 2014 гг. за вычетом общего уров- ня инфляции (дефлятора ВВП), выраженного в процентах.Среднегодовой прирост за период с 2003 по 2012 гг.Рассчитано автором по статистическим данным Банка международных расчетов.McFadden Act, 1927.Riegle-Neal Interstate Banking and Branching Efficiency Act, 1994.В общем понимании - это кредитование без использования в качестве посредника тра- диционных финансовых институтов.

About the authors

D A Rasskazov

Peoples’ Friendship University of Russia

Miklukho-Maklaya str., 6, Moscow, Russia, 117198

References

Supplementary files