Global sukuk market: analysis of the current state and development features

Full Text

Введение В связи с происходящими в последние годы процессами переориентации российской финансовой системы с западных рынков на другие, менее подверженные санкционному влиянию, а также в связи с общим увеличением значимости стран Персидского залива в мировой финансовой системе (Кувейт и Катар утрачивают статус развивающихся рынков по версии JP Morgan), особую актуальность приобретает изучение особенностей финансовых рынков арабских стран и стран Юго-Восточной Азии и инструментов, на них обращающихся (в т.ч. базирующихся на нормах шариата). Еще одна причина актуальности исследования - проводимый на территории 4 субъектов РФ эксперимент по внедрению партнерского финансирования, включающий в себя элементы исламского банкинга и финансов. В связи с этим изучение опыта стран мусульманского мира в части привлечения капитала посредством такого финансового инструмента как сукук представляется полезным. Рынок сукук представляет собой небольшой сегмент мирового рынка долговых ценных бумаг, вместе с тем его доля постепенно увеличивается. Рынок стабильно растет на протяжении последних 10-15 лет. По оценкам информационноаналитических агентств совокупный объем глобального рынка сукук на начало 2025 г. превышает 800 млрд долларов в обращении, а ежегодный объем новых выпусков колеблется в районе 350…400 млрд долларов1. Главным драйвером мирового рынка сукук исторически выступает Малайзия, значительный вес в развитие рынка вносят такие страны как Саудовская Аравия, Иран, Индонезия, Турция и ОАЭ. До сих пор малазийское законодательство и практика являются образцом, который используют другие страны, в т.ч. бывшего СССР (Нагимова, 2021, 2023), но со временем доля Малайзии в мировом рынке сукук снижается, что требует более пристального внимания к особенностям других стран. Методы исследования и литература Методологическую базу исследования составили следующие методы: сравнение и ретроспектива, индукция и дедукция, анализ и синтез. В качестве основного источника статистической информации стало информационное агентство Cbonds, данные которого в страновом разрезе были использованы для расчетов. Проведенный анализ полученных в ходе расчетов результатов позволил оценить текущее состояние мирового рынка сукук в разрезе 8 показателей, а также сделать вывод об отсутствии единообразия как с позиции количественных, так и качественных показателей. Исследование публикаций различных авторов по теме сукук позволило определить особенности развития сукук по странам, а также выявить недостаточную глубину изученности темы. Одним из самых хорошо изученных рынков сукук является рынок Малайзии, которому посвящены эмпирические (Godlewski, Turk-Ariss, Weill, 2011) и правовые (Джауида, Чафия 2023) исследования. Это связано как с длинной историей рынка сукук в Малайзии, так и с его большими объемами. Анализом рынка сукук занимались как российские, так и зарубежные авторы. Часть из них (Горбачева, 2024; Данченко, Калашкин, 2020; Дерзаева, 2023, 2024; Далал, 2018; Умаров, 2020; Wilson, 2008) освещали в своих исследованиях экономическую природу сукук и возможности отнесения данного инструмента к облигациям. Так, например, Wilson (Wilson, 2008) отказывает инструменту в специфичности (Wilson, 2008), в то время как Дерзаева, наоборот, указывает, что определение сукук как облигации, выпущенной по исламским принципам, слишком узко (Дерзаева, 2023, 2024). По мнению Далал, подтвердить своеобразие инструмента можно, доказав «связь с реальной экономической деятельностью и независимость от ставки процента» (Далал, 2018). Другие исследователи обращали внимание на растущую популярность сукук за пределами исламского мира (Godlewski, Cakir). Так, например, Godlewski связывал указанную популярность image 1 Сукук // Информационный портал «Cbonds». URL: https://cbonds.ru/sukuk/ (дата обращения: 18.08.2024). 260 INTERNATIONAL CAPITAL MOVEMENT Чигринская А.П. Вестник РУДН. Серия: Экономика. 2025. Т. 33. № 2. С. 258-269 image с желанием Запада получить доступ к финансовым ресурсам мусульманских стран (Cakir, Raei, 2007; Doaei, Dehnad, 2024; Godlewski, Turk-Ariss, Weill, 2011; Miller, Challoner, Atta, 2007). Cakir указывал на то, что причина в специфике инструмента, который позволяет лучше управлять рисками портфеля (Cakir, Raei, 2007). Сукук представляет собой особый вид долгового инструмента, выпущенного согласно нормам шариата. Эмиссия сукук сосредоточена в основном в мусульманских странах (главным образом в странах Персидского залива, ЮгоВосточной Азии), хотя единичные случаи выпуска сукук наблюдаются в странах Западной Европы (Франция, Великобритания, Германия, Люксембург, Ирландия, Финляндия), США, ЮАР и Казахстане. Отдельно стоит отметить страны Африканского континента, которые также прибегают к выпуску сукук. К ним относятся Египет, Тунис, Гамбия, Нигерия, Того, Сенегал, Танзания. На фоне перечисленных стран Африки выделяется Гамбия, в которой по состоянию на начало 2025 г. было размещено 82 выпуска государственных сукук, что по количеству сопоставимо с лидером мирового рынка государственных исламских облигаций - Ираном (с 99 выпусками сукук). Однако, стоит отметить, что несмотря на значительное количество выпусков в Гамбии, совокупный объем привлеченных за счет них средств - незначительный, он в 1000 раз ниже, чем в Иране. С позиции объема привлеченных средств существенная доля выпусков сукук в мусульманских странах приходится на суверенные (государственные) размещения, корпоративные выпуски доминируют только в Малайзии, ОАЭ и Кувейте (рис. 1). При этом самый значительный разрыв между государственным и корпоративным сегментом рынка в пользу первого наблюдается в Индонезии, Иране и Турции. Так, на долю государственных сукук приходится 92, 86 и 83 % общего рынка каждой страны (соответственно). Оман/Oman Кувейт/Kuwait Бахрейн/Bahrain image image 6 5 4 7 6 11 Катар/Qatar Турция/Turkey ОАЭ/the UAE Индонезия/Indonesia Иран/Iran Саудовская Аравия/Saudi Arabia Малайзия/Malaysia 6 15 5 22 5 40 7 31 85 107 140 167 178 187 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 image суверенные/sovereign imageкорпоративные/corporate Рис. 1. Объем выпущенных сукук, млрд долл. США Источник: составлено А.П. Чигринской по данным Сbonds.ru по состоянию на конец февраля 2025 г. Figure 1. Volume of issued sukuk, USD billion Source: compiled by А.P. Chigrinskaya based on data from Cbonds.ru as of the end of February 2025. МЕЖДУНАРОДНОЕ ДВИЖЕНИЕ КАПИТАЛА 261 Chigrinskaya A.P. 2025. RUDN Journal of Economics, 33(2), 258-269 image Анализ рис. 1 показывает, что корпоративные выпуски сукук серьезно доминируют лишь в ОАЭ (составляя почти 89 % всего рынка сукук этой страны), а в таких странах как Малайзия и Оман они сопоставимы по объемам с государственными выпусками. Во всех остальных рассмотренных странах наибольший совокупной объем выпусков приходится на государственный сектор. Вместе с тем, если анализировать рынок с позиции количества осуществленных выпусков сукук, а не объемов, привлеченных в ходе их размещения средств, то ситуация выглядит иначе - в большинстве исследованных стран (рис. 2) лидирует корпоративный сектор (исключением является лишь Катар). Такое положение свидетельствует о том, что корпоративные выпуски являются незначительными по объему, поэтому несмотря на свое доминирующее положении в количественном выражении, они существенно уступают государственным сукук по объему рынка. Иордания/Jordan Кувейт/Kuwait Оман/Oman Катар/Qatar ОАЭ/the UAE Саудовская Аравия/Saudi Arabia Турция/Turkey Индонезия/Indonesia Иран/Iran Малайзия/Malaysia image 1 14 713 816 12 36 6 65 68 53 62 99 54 136 195 249 283 0 100 200 300 400 500 image корп_Малайзия (прав.шкала)/Malaysia_corp(right scale) imageсуверенные/sovereign imageкорпоративные/corporate Рис. 2. Количество выпусков сукук, шт. Источник: составлено А.П. Чигринской по данным Сbonds.ru по состоянию на конец февраля 2025 г. Figure 2. Number of sukuk issues, pcs Source: compiled by А.P. Chigrinskaya based on data from Cbonds.ru as of the end of February 2025. Малайзия на протяжении долгого периода занимает первое место в мире как по совокупному количеству, так и по совокупному объему выпущенных сукук. Однако по последнему показателю по состоянию на начало 2025 г. к ней существенно приблизились Саудовская Аравия и Иран с долей 27 и 21 % соответственно (рис. 3). (На три указанные страны приходится около 77 % общего объема мирового рынка сукук). Вместе с тем, по совокупному количеству выпусков Малайзия остается непревзойденным лидером с долей 61 % от количества всех выпусков сукук в мире (рис. 4). С большим отрывом от нее по этому показателю идут Иран (9 %), Индонезия (9 %), Турция (6 %) и Саудовская Аравия (5 %). 262 INTERNATIONAL CAPITAL MOVEMENT Чигринская А.П. Вестник РУДН. Серия: Экономика. 2025. Т. 33. № 2. С. 258-269 image image Бахрейн/Bahrain Кувейт/Kuwait Оман/Oman Катар/Qatar 2% ОАЭ/the UAE 4% Индонезия/Indonesia 9% 2% 1% Турция/Turkey 3% 1% Малайзия/Malaysia 30% Иран/Iran 21% Саудовская Аравия/Saudi Arabia 27% Рис. 3. Доля крупнейших национальных рынков в общем объеме мирового рынка сукук, % Источник: составлено А.П. Чигринской по данным Сbonds.ru по состоянию на конец февраля 2025 г. Figure 3. Share of the largest national markets in the total volume of the global sukuk market, % Source: compiled by А.P. Chigrinskaya based on data from Cbonds.ru as of the end of February 2025. ОАЭ/the UAE image Оман/Oman Иордания/Jordan Кувейт/Kuwait 2% Саудовская Аравия/Saudi Arabia 5% Турция/Turkey 6% 1% 0% 1% Катар/Qatar 1% Иран/Iran 9% Индонезия/Indonesia 9% Малайзия/Malaysia 61% Рис. 4. Доля крупнейших национальных рынков в общем количестве мировых выпусков сукук, % Источник: составлено А.П. Чигринской по данным Сbonds.ru по состоянию на конец февраля 2025 г. Figure 4. Share of the largest national markets in the total number of global sukuk issues, % Source: compiled by А.P. Chigrinskaya based on data from Cbonds.ru as of the end of February 2025. МЕЖДУНАРОДНОЕ ДВИЖЕНИЕ КАПИТАЛА 263 Chigrinskaya A.P. 2025. RUDN Journal of Economics, 33(2), 258-269 image Проведенный выше анализ позволяет выделить следующее страны, занимающие существенные позиции на мировом рынке сукук и представляющие в связи с этим больший интерес: Малайзия, Иран, Индонезия, Саудовская Аравия и Турция. Проанализируем рынки этих стран подробнее. С позиции вторичного обращения сукук рассматриваемых стран отметим, что в Иране, Индонезии и Турции данные ценные бумаги в своем большинстве допущены к торгам на местных биржах. При этом в Иране доля таких бумаг составляет 100 %. В Индонезии 85 % выпусков имеют листинг на Индонезийской бирже, остальные выпуски не обращаются на организованном рынке. В Турции этот показатель составляет 81 %, при этом несколько выпусков обращаются на таких европейских биржах, как Лондонская и Ирландская. Важно отметить, что в ОАЭ ситуация радикально противоположная - 80 % выпусков эмитентов торгуются за пределами национального рынка (так же на Лондонской и Ирландской фондовых биржах). В Саудовской Аравии сукук примерно в равной степени торгуются как в стране, так и за ее пределами (на Ирландской фондовой бирже, Фондовой бирже Каймановых островов, а также на НАСДАК Дубай). Большая часть выпусков Малайзии не имеет вторичного обращения на организованном рынке, а те, что торгуются - делают это в основном на внебиржевом организованном рынке (OTC market). Относительно валюты заимствования отметим, что в четырех из шести рассматриваемых стран (Иран, Индонезия, Турция, Малайзия) сукук по большей части номинированы в национальной валюте, а в долларах США - незначительная часть (табл. 1). При этом в ОАЭ ситуация отличается кардинально: 94 % выпусков сукук номинированы в долларах США, что подчеркивает ориентацию данных инструментов на иностранные рынки и зарубежных инвесторов. В Саудовской Аравии примерно половина выпусков номинирована в национальной валюте и примерно половина - в долларах США. Кроме того, в отличие от других исследуемых стран, в Саудовской Аравии есть выпуски в евро (3 %). В то же время в Индонезии и ОАЭ есть по одному выпуску, номинированному в малазийском ринггите. Анализ выпусков сукук в разрезе по отраслям экономики исследуемых стран позволил выявить, что в четырех из шести стран лидирует финансовый сектор (см. табл. 1): в Турции, Саудовской Аравии, ОАЭ, Малайзии. В оставшихся двух странах (Иране и Индонезии) - реальный сектор. При этом на общем фоне значительно выделяется Турция, доля выпусков финансового сектора которой составляет почти 80 %. За ней следуют Саудовская Аравия и ОАЭ с 59 и 43 % соответственно. В Малайзии финансовый сектор хоть и является лидером, но на его долю приходится лишь 27 % выпусков сукук, что связано с популярностью сукук в разных отраслях экономики данной страны. Помимо сказанного выше о концентрации выпусков сукук в одном конкретном (финансовом) секторе стоит отметить, что есть страны, где сукук сконцентрированы в нескольких отраслях экономики, на долю которых приходится основная масса выпусков сукук. Так, в Иране на долю 3 промышленных отраслей (химическая и нефтехимическая промышленность, черная металлургия, прочее машиностроение и приборостроение) приходится около 80 % всех выпусков сукук. 264 INTERNATIONAL CAPITAL MOVEMENT Чигринская А.П. Вестник РУДН. Серия: Экономика. 2025. Т. 33. № 2. С. 258-269 image Структура выпусков сукук в разрезе показателей / Sukuk structure issues by indicators Таблица 1 / Table 1 Показатель / Indicator Иран / Iran Малайзия / Malaysia Индонезия/ Indonesia Турция / Turkey Саудовская Аравия / Saudi Arabia ОАЭ / the UAE Доля выпусков сукук, номинированных в национальной валюте, % / Sukuk issues share denominated in local currency, % 100 99 98 97 47 5 Доля сукук, выпущенных финансовым* сектором, % / Share of sukuk issued by the financial* sector, % 0 27 18 79 59 43 Примечание. * Включая банки и прочие финансовые институты. Note. * Including banks and other financial institutions. Источник: рассчитано А.П. Чигринской по данным Сbonds.ru по состоянию на конец февраля 2025 г. Source: calculated by А.P. Chigrinskaya based on Cbonds.ru data as of the end of February 2025. С позиции отраслевого разнообразия использования сукук как инструмента привлечения финансирования стоит отметить, что лидирует Иран (30 отраслей), за ним следует Индонезия (25 отраслей) и Малайзия (20 отраслей). Аутсайдером по этому показателю является Турция, в которой сукук используются субъектами из 6 отраслей экономики. Однако, несмотря на значительное отраслевое разнообразие в указанных странах, только в Индонезии и Малайзии выпуски сукук относительно равномерно распространены по отраслям и отсутствует концентрация (выше 20 % на отрасль). В то время как в Иране выпуски сукук сосредоточены в основном в трех сферах (о чем речь шла выше). Исследование сроков, на которые выпускаются сукук, позволяет определить, что во многих странах подавляющее большинство как государственных, так и корпоративных сукук выпускается на долгий срок (свыше 5 лет). Речь о таких странах, как Малайзия, Индонезия, Саудовская Аравия, а также ОАЭ в части корпоративных сукук (табл. 2). Максимальный срок, на который выпущены государственные сукук, - 30 лет - зафиксирован в Индонезии, Малайзии и Саудовской Аравии. По корпоративным сукук максимальный срок - 99 лет в Малайзии, в то время как в Саудовской Аравии максимальный срок составил 50 лет. МЕЖДУНАРОДНОЕ ДВИЖЕНИЕ КАПИТАЛА 265 image Chigrinskaya A.P. 2025. RUDN Journal of Economics, 33(2), 258-269 Сроки2, на которые выпущены сукук в разрезе стран / Sukuk maturities2 by country Таблица 2 / Table 2 Показатель / Indicator Иран / Iran Малайзия / Malaysia Индонезия/ Indonesia Турция / Turkey Саудовская Аравия / Saudi Arabia ОАЭ / the UAE Доля выпусков государственных сукук, % / Share of sovereign sukuk issues, % На срок свыше 5 лет / for a period exceeding 5 years 6 89 77 21 99 50 На срок от 1 года до 5 лет / for a period of 1 to 5 years 93 4 16 79 1 50 На срок 1 год и меньше / for a period of 1 year or less 1 7 6 - - - Доля выпусков корпоративных сукук, % / Share of corporate sukuk issues, % На срок свыше 5 лет / for a period exceeding 5 years 16 87 61 3 76 72 На срок от 1 года до 5 лет / for a period of 1 to 5 years 84 11 37 26 24 25 На срок 1 год и меньше / for a period of 1 year or less - 2 1 71 - 3 Источник: рассчитано А.П. Чигринской по данным Сbonds.ru по состоянию на конец февраля 2025 г. Source: calculated by A.P. Chigrinskaya based on Cbonds.ru data as of the end of February 2025. На общем фоне выделяются Иран и Турция, поскольку в Иране самым популярным сроком, на который выпускаются как государственные, так и корпоративные сукук, является период от 1 до 5 лет (среднесрочные ценные бумаги). В Турции государственные сукук выпускаются в основном также на средний срок, а корпоративные - на срок меньше года. Причина популярности коротких и средних сроков сукук в Турции - высокая инфляция, наблюдающаяся в стране. 266 INTERNATIONAL CAPITAL MOVEMENT Чигринская А.П. Вестник РУДН. Серия: Экономика. 2025. Т. 33. № 2. С. 258-269 image Заключение Исследование мирового рынка сукук позволило сделать следующие выводы относительно его текущего состояния и особенностей развития. Среди эмитентов сукук встречаются не только страны Персидского залива и страны Юго-Восточной Азии, но и страны Африканского континента, Западной Европы, а также США, Турция, Казахстан. Анализ национальных рынков по разным критериям показал, что отсутствует единообразие в текущем состоянии рынков, их структуре и ключевых характеристиках самих исследуемых инструментов. А особенности развития национальных рынков сукук напрямую связаны с состоянием экономик исследуемых стран, в т.ч. степени их открытости. Так, например, иранский рынок является примером сугубо национального рынка, сконцентрированного на внутренней экономике, о чем свидетельствует использование национальной валюты в качестве единственно возможного номинала сукук, а также иранских бирж как единственного места обращения сукук национальных эмитентов. В то время как рынок ОАЭ, напротив, полностью ориентирован во вне: значительная часть сукук обращается на европейских биржах, а основной валютой номинала выступает доллар США.

About the authors

Alexandra P. Chigrinskaya

Financial University under the Government of the Russian Federation

Author for correspondence.
Email: achigrinskaya@fa.ru
ORCID iD: 0009-0000-4953-7691
SPIN-code: 6441-3192

PhD in Economics, associate professor of The Financial markets and financial engineering department, Faculty of Finance

49 Leningradsky Prospekt, bldg. 2, Moscow, 125167, Russian Federation

References

Supplementary files