КОРПОРАТИВНЫЕ ВНЕШНИЕ ДОЛГИ: ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ«КРИТИЧНОСТИ» И УПРАВЛЕНИЮ

Полный текст

Актуальность проблемы внешнего долга корпораций и тенденции его определяющиеВ условиях сохранения кризисных тенденций, дефицитности бюджетной си- стемы усложняются возможности обслуживания внешних долгов, что является важнейшим фактором угрозы национальной безопасности России [1. С. 350-355;С. 131-133]. Особенно важна данная проблема для российских нефинансовых организаций, поскольку доля корпоративного долга в настоящее время превы- шает 66% совокупного внешнего долга страны. Именно «риск опоры на внешние источники финансирования в полной мере проявился в период кризиса, когда компаниям стало сложно привлекать ресурсы из-за рубежа… все это серьезно затруднило деятельность многих компаний, поставив некоторые из них перед угрозой банкротства» [3. С. 16]. При этом внешний корпоративный долг России с 2000 по 2015 гг. вырос почти в 16 раз, т.е. корпоративный сектор продемонстри- ровал наиболее интенсивный рост заимствований по сравнению с другими сег- ментами (табл. 1). Вместе с тем внешний долг российского частного сектора «по- дозрительно велик» [4. С. 39].Тенденция такого резкого роста внешних заимствований была обусловлена рядом факторов:отсутствием собственных средств у субъектов экономики, необходимых для преодоления кризисной ситуации, модернизации производства, выхода на новые рынки;дороговизной кредитных ресурсов на внутреннем рынке (реальная про- центная ставка в отдельные периоды 1990-х гг. превышала 300-400% годовых, в 2000-е гг. - 40%, в 2010-е гг. - более 25%), поскольку ставка рефинансирования на протяжении всего пореформенного периода превышала уровень инфляции95Вестник РУДН, серия Экономика, 2016, № 3(в развитых странах имеет место обратная картина - учетные ставки ниже уров- ня инфляции);ограниченностью кредитных ресурсов (ликвидность банковского сектора, кроме того, существенно снизилась в 2009-2015 гг.), стремлением банков предо- ставлять краткосрочные кредиты и сложность процедуры их получения;неразвитостью финансового рынка и ограниченная в силу этого возмож- ность размещения на нем ценных бумаг;сокращением инвестиций, в том числе государственных (например, в 2015 г. в ПАО «Новолипецкий металлургический комбинат» (НЛМК) инвестиции в ос- новной капитал снизились почти на 8,5%), а также отсутствием крупных инве- стиционных компаний и др.Динамика внешнего долга РФ в 2000-2015 гг.(с учетом внешнего долга бывшего СССР) (млрд долл.)Таблица 1ГодРост, раз20002005201020142015Внешний долг162,8258,5488,6597,3515,83,2Органы госуправления61,271,434,541,630,0-0,5Центральный банк2,811,012,010,611,03,9Банки9,350,1144,2171,5131,714,2Нефинансовые предприятия21,7126,0297,8373,6342,615,8Прочие67,8-0,10,00,0-Источник: составлено по данным Банка России [5].Однако проблема заключается не только в сумме этого долга, но и в направ- лениях его использования. В частности, вместо обновления оборудования и со- вершенствования технологий большая часть привлеченных из-за рубежа средств использовалась компаниями для финансирования сделок по слияниям и погло- щениям, в том числе приобретения зарубежных и непрофильных активов, т.е. на«формирование многопрофильных холдинговых структур» [6. С. 38].В 2000-е годы менялась и структура корпоративного внешнего долга, в котором доля кредитов, полученных предприятиями через прямое инвестирование, со- ставляющая в 2000 г. около 25% в совокупном корпоративном внешнем долге, увеличилась в 2005 г. до 78,3%, но затем снизилась в 2010 г. до 21%. Однако на фоне глобального финансово-экономического кризиса этот показатель вырос в 2015 г. до 39%. Значимым стал удельный вес кредитов, предоставленных нерези- дентами российским компаниям: в 2010 г. он достиг 73%, снизившись из-за вве- дения санкций в отношении России и усложнения условий фондирования к 2016 г. до 57%. Вместе с тем эти привлекаемые на внешних рынках денежные средства практически не использовались для модернизации бизнеса: по данным Феде- ральной службы государственной статистики, в 2014 г. в структуре источников финансирования инвестиций в основной капитал предприятий доля собственных средств составила 45,8% (в 2000 г. 45,7%), бюджетных средств - 17% (в 2000 г. 22%), кредитов российских банков - 8% (в 2000 г. 2,3%), тогда как на долю за- рубежных инвестиций приходилось всего лишь 0,8%, а на кредиты зарубежных96Голодова Ж.Г., Анисенко Н.А. Корпоративные внешние долги: подходы к оценке «критичности»...банков 2,6% (в 2000 г. этот показатель был равен 0,6%, в 2005 г. 1%, в 2010 г. -2,3%) [7. С. 582].При этом основными должниками являются крупнейшие (системообразую- щие) предприятия экспортно-ориентированных отраслей, в том числе и метал- лургического комплекса. Об остроте данной проблемы отмечалось еще во второй половине 2000-х гг. В частности, экс-министр финансов РФ А. Кудрин в 2008 г. подчеркивал, что общая задолженность российских компаний превышает 400 млрд долл. (при совокупном долге 600 млрд долл.), но «каждая из компаний имеет право выбирать, где проводить заимствования - на внешнем или внутрен- нем рынке… а зачастую на внешнем рынке брать было дешевле» [8]. При таком отношении в период стабильной экономики нарастающий корпоративный долг серьезной озабоченности у правительства не вызывал. Однако на фоне расшире- ния санкций в отношении российских компаний, уменьшения спроса на произ- водимую продукцию и девальвации национальной валюты пришлось констати- ровать, что их возможности по обслуживанию долга существенно сократились. Как следствие, широко обсуждаемым стал вопрос о необходимости поддержки системообразующих компаний путем замещения внешних источников кредито- вания внутренними.Оценка «критичности» внешних корпоративных долговПровести анализ внешних долгов металлургических компаний (как и компа- ний любой другой сферы) довольно сложно, поскольку компании в официальной отчетности не выделяют величину внешнего долга [4. С. 40-43]. Обычно струк- тура внешнего корпоративного долга представляется в разрезе субъектов эконо- мики, валют и сроков займа, а также стран-кредиторов. В этой связи для установления его величины мы ориентировались на данные, приведенные руко- водителями компаний и сведения, представленные в официальных изданиях - отраслевых отчетах, рейтингах и др. Так, по оценке директора по финансам ОАО«ММК» С. Сулимова, на долю внешнего долга приходится около 50% совокупных долгов компании [9]. При этом для реализации возможных инвестиционных про- ектов компания планирует и в дальнейшем привлекать средства на внешних рын- ках по ставке LIBOR ± 2,5-3,0%. В 2012 году, испытывая острую потребность в заемном финансировании, металлургические компании были вынуждены рефи- нансировать свои долги. Так, у компании ММК доля краткосрочного долга со- ставляла 44% (около 1,6 млрд долл.), тогда как ликвидность компании в тот пе- риод составляла всего 362 млн долл. Как следствие, металлургические компании стали активно размещать свои ценные бумаги на внешних рынках. В частности,«Северсталь» разместила еврооблигации на сумму 600 млн долл. сроком на пять лет под 4,45% годовых; трубная металлургическая компания - на сумму 500 млн долл. сроком на семь лет под 6,75% годовых; «Евраз» - на сумму 1000 млн долл. сроком на семь лет под 6,5% годовых и др.Что касается управления внешним корпоративным долгом, то относительно целесообразности этого мнения разделились. Так, министр финансов А. Силуа- нов полагает, что поскольку внешний долг имеется у крупных компаний с по-97Вестник РУДН, серия Экономика, 2016, № 3ложительным денежным потоком, то специально решать проблему выплат нет необходимости [10]. В свою очередь, советник президента РФ С. Глазьев считает, что проблемы существенных внешних долгов корпораций и сложности с их об- служиванием могут стать причиной банкротств, что требует привлечения прави- тельства для улучшения ситуации [11]. В таком контексте возникает необходи- мость выявления «критичного» уровня долга конкретной компании, сигнализи- рующего о необходимости задействования экстренных мер. Это особенно важно для металлургических компаний, которые помимо того, что являются системо- образующими (значимыми для экономики страны и ее экспорта), в большинстве своем являются и градообразующими предприятиями, так как в силу специфики технологического цикла и соответствующей дислокации обеспечивают рабочими местами преобладающую часть населения городов и относятся к категории круп- нейших налогоплательщиков региона.В качестве критериев «критичности» внешних корпоративных долгов считаем возможным использовать разные показатели, среди которых наиболее значимы- ми являются:доля внешнего долга в совокупной выручки компании за год (более 50%);отношение внешнего долга к EBITDA более 4 раз (если отношение не более 2, то долг признается низким, если 2-4 раза - средним);отношение внешнего долга к собственному капиталу (более 50%) и др. Анализируя долговые параметры двух крупнейших металлургических компа-ний, прежде всего хотелось бы отметить, что особенностью компаний ОАО «Маг- нитогорский металлургический комбинат» (ММК) и НЛМК является более низ- кий уровень долговой нагрузки, которая ниже более чем в четыре раза по срав- нению со среднеотраслевым показателем.2010 год оказался довольно сложным для ММК, поскольку из-за реализации крупных инвестиционных проектов доля заемного капитала в балансе выросла с 14,2 до 21,4%, но в последующие годы уровень задолженности существенно сни- зился. Аналогичная тенденция снижения совокупного долга характерна и для компании НЛМК. Однако настораживающим фактором следует признать со- хранение высокой доли долгосрочного долга в обеих компаниях (около 80% со- вокупного долга). В качестве кредиторов зачастую выступает Европейский банк реконструкции и развития, причем кредиты предоставляются под гарантии экс- портных агентств.В российских компаниях в отличие от мировой практики применяется другой показатель оценки уровня внешнего долга - отношение чистого внешнего долга / EBITDA, который рекомендуется удерживать на уровне, не превышающем 1,0. По этому показателю уровень внешней задолженности в обеих компаниях не является «критичным», более того, наблюдается тенденция его существенного сокращения (табл. 2).Снижение в динамике показателей чистый долг / EBITDA и чистый внешний долг / EBITDA отражает снижение долга компании. Именно это удалось сделать ММК в 2015 году, когда компания почти на 45% сократила чистый долг и, как следствие, чистый внешний долг.98Голодова Ж.Г., Анисенко Н.А. Корпоративные внешние долги: подходы к оценке «критичности»...Характеристика внешних долгов металлургическихТаблица 2ПоказательММКНЛМКГод201020142015201020142015Общий долг, млрд долл.3,52,61,82,62,82,68Чистый долг / Собственный капитал, %285234152522Чистый долг / EBITDA2,211,270,670,620,70,6Оценочный внешний долг, млрд долл.1,751,30,91,01,11,1Чистый внешний долг / Собственный капитал,%1,11261766,44Чистый внешний долг / EBITDA0,870,650,450,260,270,21Источник: рассчитано на основе годовых отчетов анализируемых компаний [12; 13].Для управления внешней задолженностью металлургические компании были вынуждены продавать часть своих зарубежных активов. В частности, «Северсталь» в 2014-2015 гг. продала все свои американские активы, приобретенные еще в докризисный период с целью облегчения условий продаж своей продукции на рынке США. Объявило о своей готовности продать свою турецкую компанию Metallurji ОАО «ММК» (объявленная цена сделки 1,5-2,0 млрд долл).В эпоху глобализации экономики особое внимание следует уделять экономи- ческой безопасности страны. Конечно, это явление несет больше позитивный характер для большинства стран, но не стоит забывать о рисках, связанных с ведением экономической политики, в частности, при наличии повсеместного внешнего долга.Основные риски, связанные с заимствованием денежных средств у иностран- ных кредиторов, в основном связаны с потерей платежеспособности у российских компаний-должников. Помимо того, наличие внешнего долга подразумевает де- фицит бюджета. В связи с этим страна обязана в долгосрочной и краткосрочной перспективе планировать обеспечение финансирования этого дефицита, что в некоторых случаях может вызывать кризисные ситуации.Подходы к управлению внешним корпоративным долгомСокращение внешнего долгового бремени можно обеспечить путем улучшения условий фондирования российских компаний на внутреннем рынке. В этой свя- зи представляется целесообразным предусмотреть расширение рефинансирова- ния банков с государственным участием при снижении ими процентных ставок по кредитам крупнейшим системообразующим компаниям.Для России было бы крайне полезно перенять опыт крупнейших мировых организаций, «целесообразно использовать мировой опыт, в частности, програм- му управления долгом и финансового анализа ЮНКТАД; наставления по управ- лению государственным долгом, подготовленные МВФ совместно со Всемирным банком; рекомендации Международной организации высших органов финансо- вого контроля (ИНТОСАИ). Полезным может быть зарубежный опыт создания99Вестник РУДН, серия Экономика, 2016, № 3долговых агентств (Швеция, Великобритания, Ирландия, Португалия)» [14. С. 212].В частности, ЮНКТАД предлагает уделять особую значимость документу под названием «Долговая политика». И хотя этот документ уделяет большее внимание государственному сектору, но на основе этого можно сделать соответствующие выводы и для частного сектора, в том числе системообразующих предприятий. Предлагается создать трехступенчатую систему принятия решений на государ- ственном уровне.Первая ступень - создание соответствующего юридического обеспечения, что подразумевает наличие верхнего и нижнего предела размера долга. Такую же по- литику необходимо внедрять на уровне компаний, другими словами, стараться ни при каких условиях не превышать заложенные в плане или других стратеги- ческих документах объемы заимствований.Вторая ступень - централизация ответственности за долг в одном определен- ном государственном органе. Это означает, что необходимо выбрать такое под- разделение, которое мониторить соблюдение регламента по заимствованиям си- стемообразующих компаний по срокам, валюте, инструментам. В свою очередь, сама компания должна максимально четко планировать все детали при намерении увеличения своего внешнего долга, а не только создавать ограничения по макси- мально допустимому уровню.Третья ступень. По мнению ЮНКТАД, каждое государство должно вести спе- циальный документ, в котором будут сформулированы все аспекты, связанные с заимствованиями как минимум в средней временной перспективе. Эти рекомен- дации вполне можно применить на российских предприятиях.МВФ и Всемирный банк в своих рекомендациях советуют уделять особое вни- мание качественным улучшениям методики оценки устойчивости как государства, так и крупнейших предприятий. Речь идет в том числе и об оценке и минимиза- ция финансовых рисков. Даже если не удастся их сократить, то необходимо иметь четкое представление о сильных и слабых сторонах, как страны, так и компании. МВФ и Всемирный банк предлагают сделать разграничение на субъекты с низким уровнем уже имеющегося долга и с высоким. Помимо уровня уже существующе- го долга, необходимо учитывать то, насколько будет необходимо финансирование как в краткосрочном, так и долгосрочном периодах. Компании, обладающие низ- ким долгом, могут ограничиться базовой оценкой текущего состояния. Предпри- ятиям, имеющим более серьезную зависимость от внешних источников финан- сирования, рекомендуется уделять внимание более подробному анализу текуще- го состояния. Таблицы, графики - все это может сыграть важнейшую роль в разработке долговой стратегии и составление планов заимствований. Обращаясь к кредиторам, компания должна иметь четкое представление о целях займов и необходимых объемах, чтобы не нести лишние затраты в связи с обеспечением задолженности. В подготовке такой аналитики необходимо учитывать не только риски, связанные с возможным образованием просрочки, но и валютный, ры- ночный, операционный риски. В противном случае может значительно снизить- ся финансовая эффективность предприятия.100Голодова Ж.Г., Анисенко Н.А. Корпоративные внешние долги: подходы к оценке «критичности»...ИНТОСАИ - международная организация, состоящая из высших органов финансового контроля в странах ООН, также сформулировала ряд рекомендаций по оптимизации внешнего долга. По своей сути, здесь подытожены советы пре- дыдущих международных организаций:необходимо составлять стратегию, ориентированную на будущее в средне- срочной перспективе;сроки, используемая валюта, объемы - все эти составляющие должны под- ходить именно для данного предприятия и соответствовать стратегии;для осуществления эффективного контроля долга необходимо четко пред- ставлять потенциальные риски, возникающие во время деятельности предпри- ятия;необходимо осуществлять непрерывный контроль и мониторинг финансо- вых показателей на всех уровнях компании.Большое практическое применение может иметь опыт, перенимаемый у со- юзных государств, так как их экономическая политика имеет сходство с россий- ской. К таким государствам можно отнести и Казахстан, который уже активно использует механизмы, позволяющие эффективно вести управление долгами организаций. Так, правительство Казахстана уделяет достаточное внимание дол- гам организаций, особенно тех, в составе которых есть доля государства. Про- граммы, посвященные этой проблеме и рассчитанные на краткосрочный и сред- несрочный период, имеют огромную значимость как для бизнеса, так и для пра- вительства. В частности, в стране предусмотрено ограничение доступа к внешним займам компаний, в которых не сформирована соответствующая текущим усло- виям система риск-менеджмента; введен жесткий контроль и дифференцирован- ное лимитирование внешних займов компаний с государственным участием; усовершенствована система анализа, оценки и мониторинга внешних займов негосударственного сектора (создан специальный орган мониторинга) [15]. За- служивает внимания разработанная система индикаторов состояния внешнего долга не только для государственного сектора (это осуществляется как на между- народном уровне, так и национальном уровне), но и для финансового и корпо- ративного секторов. При этом в законодательных актах Казахстана не только прописаны индикаторы, раскрывающие состояние долга компании, - уровень левереджа, доля процентных платежей в потоке наличности, дол краткосрочно- го долга в иностранной валюту в совокупном долге в иностранной валюте, рен- табельность активов, доля чистого потока в иностранной валюте в общей сумме наличности, отношение чистого долга к собственному капиталу (однако из-за отсутствия данных, большинство этих показателей сложно рассчитать), но и со- вокупных индикатор риска увеличения зависимости корпоративного сектора от внешних и внутренних займов [16].Проведенный анализ позволяет сформулировать следующие выводы.В 2000-е годы корпоративный внешний долг демонстрировал самые высокие темпы прироста по сравнению с другими секторами, в результате чего к 2016 г. он составил более 66% совокупного внешнего долга страны.На фоне существенного роста внешнего корпоративного долга происходили резкие колебания в его структуре в зависимости от инструмента (доли кредитов,101Вестник РУДН, серия Экономика, 2016, № 3полученных предприятиями через прямое инвестирование; кредитов, предостав- ленных нерезидентами российским компаниям и др.).Для оценки «критичности» состояния внешнего долга российские компании могут использованы различные показатели (чистый долг / EBITDA, чистый внеш- ний долг / EBITDA, чистый долг / собственный капитал и др.).В 2010-е годы в двух крупнейших металлургических компаниях (ММК и НЛМК) наблюдалась тенденция улучшения состояние внешней задолженности, что свидетельствует о проведении совокупности мероприятий по улучшению си- туации в данном аспекте.В зарубежных странах (в том чисел странах ЕАЭС) уделяется большое внима- ние вопросам управления внешней корпоративной задолженностью, что может быть использовано и в российской практике в части анализа, контроля и мони- торинга внешних долгов крупных компаний (с созданием соответствующей струк- туры); введение лимитов внешней задолженности для компаний с государствен- ным участием при отсутствии у них адекватной системы риск-менеджмента; установления единых индикаторов уровня внешней задолженности компаний и др.

Об авторах

Жанна Гаврииловна Голодова

Российский университет дружбы народов

ул. Миклухо-Маклая, д. 6, Москва, Россия, 117198

Никита Андреевич Анисенко

Российский университет дружбы народов

ул. Миклухо-Маклая, д. 6, Москва, Россия, 117198

Список литературы