Трансформация корпоративного права: квазикорпоративные и квазипубличные структуры

Полный текст

Введение Предлагаем к осмыслению практические примеры из жизни корпораций «новой волны». Развитие цифровых коммуникаций и культуры стартапов размывает границы фирмы в экономическом смысле и приводит к появлению новых видов корпоративных и квазикорпоративных структур. Это ставит вопрос о трансформации корпоративных отношений и корпоративного регулирования, а, возможно, и корпоративного права. Так, в зарубежной доктрине корпоративного права уже десятилетия не смолкают дебаты о том, какие задачи оно призвано решать[211] (Ciepley, 2020; Johnston & Talbot, 2020; Ronnegard & Smith, 2018). Традиционный подход - максимизация акционерной стоимости и защита прав акционеров - оспаривается или дополняется, в более компромиссном варианте, сторонниками теории стейкхолдеров. Последние утверждают, что деятельность корпораций и регламентация корпоративных отношений должны происходить с учетом интересов более широкого по отношению к корпорации круга лиц. С появлением трансграничных гибридных корпоративных структур на стыке долгового и акционерного, публичного и частного финансирования текущий дискурс приобретает новый ракурс, так как сами границы корпорации становятся подвижными. Это выражается в том, что де-факто акционеры могут не быть акционерами де-юре, а инвесторы-кредиторы ставят вопрос об участии в управлении. При этом процедуры принятия решений опосредуются третьими лицами и цифровыми технологиями, с перспективой возникновения конфликтов интересов, и регулируются в том числе формирующимися «снизу» стандартами. В цифровую эпоху существенно облегчается процесс создания и трансформации корпоративных структур. Гибкость в выборе элементов структуры позволяет «открепиться» от текущего государственного корпоративного регулирования и «прикрепиться» к нему в нужном месте и в нужное время. Вместе с тем рассматриваемые структуры существуют не в правовом вакууме, а в сложной системе правил, стандартов и практик, нормативность которых утверждается сторонниками теории транснационального права. Как пишет П. Цумбансен, профессор кафедры транснационального права Королевского колледжа Лондона (Zumbansen, 2020:24), регулирование должно быть описано как «транснациональное», поскольку оно пересекает границы между внутренним и международным, государственным и частным. Таким образом, понятие транснациональности служит не столько для демаркации юрисдикционных границ, сколько для выявления доктринальных и концептуальных предпосылок, на основе которых проблема связана с внутренней или международной ареной. Сосредоточив внимание на транснациональном ландшафте различных субъектов, норм и процессов, которые включают, но не ограничиваются государствами, законами и судебными решениями, становится возможным понимать транснациональное право корпоративного управления как методологию конкретной области права в глобальном контексте. Как говорится, verba docent, exempla trahunt (от лат.: «слова поучают, примеры увлекают»). Сначала мы рассмотрим примеры инструментов, которые опосредуют создание новых корпоративных структур: 1) соглашения с отложенным распределением акций; 2) некоторые соглашения с участием краудфандинговых платформ; 3) компании-посредники для выхода на публичный рынок; 4) биржи для частных компаний. Затем обозначим вопросы о том, каким может быть и как эволюционирует регулирование квазикорпоративных и квазипубличных структур, в том числе проанализируем роль и позицию регуляторов, как традиционных государственных, так и частных акторов. Роль последних возрастает, так как находить баланс между стимулированием развития коммерческого оборота и защитой интересов отдельных групп его участников становится все сложнее. Кроме того, в силу гибридного и трансграничного характера скорость трансформации самих корпоративных структур выше скорости совершенствования нормативной cферы, которая, в свою очередь, развивается в сторону усложнения палитры источников и форм закрепления соответствующих норм. В завершении исследования наметим пути и области теоретического осмысления поставленных проблем в свете теории транснационального права, а также современного понимания lex mercatoria и корпоративного регулирования. Примеры квазикорпоративных и квазипубличных структур Дадим краткую характеристику квазикорпоративным и квазипубличным структурам, ввиду новизны рассматриваемых инструментов как для практиков, так и для правовой доктрины. 1. Типовые соглашения с отложенным распределением акций В 2013-2014 годах в США были разработаны типовые формы инвестиционных соглашений о финансировании стартапов с отложенным распределением акций - Simple Agreement for Future Equity (SAFE) и Keep It Simple Security (KISS), а также Founder / Advisor Standard Template (FAST) (Coyle & Green, 2018). «Мода» на SAFE распространилась и в среде венчурных предпринимателей из СНГ[212]. Во многих отношениях SAFE (и аналогичное ему соглашение KISS) напоминает классический конвертируемый заем. Однако в отличие от конвертируемого займа SAFE не имеет срока погашения и по нему не начисляются проценты. Такое сочетание характеристик означает, что сложно отнести SAFE и KISS как к финансированию с привлечением заемного капитала, так и к финансированию за счет выпуска акций. Стороной договора FAST выступает не инвестор, а советник (advisor), оказывающий стратегическую поддержку компании. Акции распределяются не в зависимости от инвестиций, а за «трудовое участие». Для нас в этом примере важно, что традиционная дихотомия долгового и акционерного финансирования уступает место гибридным формам, ускользающим из спектра традиционного регулирования[213]. Цель разработки рассматриваемых типовых соглашений прослеживается и в названии: сэкономить время и деньги на переговорах и привлечении экспертов. Как обещают разработчики, достаточно заполнить пять или даже одну страницу и подписать ее, чтобы за несколько минут договориться с инвестором или советником о порядке совместной работы и размере приобретаемой доли в капитале. Те же разработчики утверждают, что такие соглашения могут использоваться в любой юрисдикции, где корпоративное право поддерживает выдачу опционов или ограниченных прав на акции без дополнительных затрат на консультации юристов. Тогда вполне логичен вопрос: кто является разработчиком данных типовых соглашений? Это ведущие компании-акселераторы, которые выступают в качестве инвесторов и реализуют комплексную программу финансирования. В ходе этой программы стартапы получают офисные помещения, стартовый капитал и, самое главное, полезные связи и экспертную поддержку в сфере высоких технологий в обмен на долю в капитале. Вот как они обосновывают появление типовых соглашений: «За последние четыре года мы увидели сотни (если не тысячи) модификаций „классического“ конвертируемого займа. У каждого есть свои достоинства, и, в частности, соглашение SAFE стало большим шагом вперед в создании настоящего отраслевого стандарта. Исторически инвесторы имели больше рычагов влияния во время переговоров, а теперь, напротив, небольшие бизнес-ангелы под давлением соглашаются на невыгодные для себя условия. Соглашение KISS было создано на основании разработок предшественников и с целью обеспечения простоты реализации сделок и установления баланса между инвесторами и учредителями» (Raiten, 2014). Таким образом, озвучивается важный тезис о создании отраслевого стандарта. Следует подчеркнуть, что данная задача решается на основе условий реальных сделок, обобщаемых неправительственными конкурирующими бизнес-организациями. Насколько популярен данный стандарт? Результаты эмпирических исследований показывают, в частности, что 91 % юристов, работающих со стартапами, знакомы с SAFE. В Калифорнии в сделках с SAFE участвовали 93 % юристов, а использование новых соглашений еще несколько лет назад сравнялось с использованием конвертируемых займов: 25 и 29 % сделок соответственно (Coyle & Green, 2018:54-55). С ростом розничного краудфандинга[214] соглашение SAFE получило дополнительное применение - несколько краудфандинговых сайтов предлагают его компаниям, стремящимся привлечь капитал от розничных инвесторов через Интернет. Ряд компаний, проводящих первичное размещение токенов (ICO), также пытались привлечь финансирование с помощью Simple Agreements for Future Tokens (SAFT) - нового инструмента, похожего на SAFE, но разработанного для использования в сфере блокчейна и криптовалют (Guseva, 2021; Green & Coyle, 2016). Более подробный анализ данного инструмента проведен автором в исследовании о стандартизации условий венчурных сделок в США: (Novikova, 2022). 2. Соглашения в области акционерного краудфандинга Согласно модели акционерного краудфандинга в обмен на предоставленное финансирование инвесторы получают право на долю в будущих доходах компании. В большинстве стран инвесторы получают обыкновенные акции. В некоторых странах (в том числе в Германии и РФ) корпоративное регулирование практически делает невозможным передачу небольшой доли, в частности, по причине высоких затрат на требуемое нотариальное заверение для долей в обществах с ограниченной ответственностью. В Германии инвестиции структурируются с использованием займов с правом участия в прибыли или договоров негласного партнерства, вынося за скобки права участия в корпоративном управлении[215]. Согласно Обзору рынка краудфандинга в России за 2021 г. и I квартал 2022 г.[216], подготовленному Банком России, инвестирование с использованием инвестиционных платформ в настоящее время возможно в том числе путем приобретения эмиссионных ценных бумаг. Как правило, краудинвестинг является комплементарной услугой в дополнение к основной деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг (ПУРЦБ) и организуется, в частности, регистраторами для закрытого круга лиц, которые являются клиентами ПУРЦБ по профильному направлению деятельности. Для привлечения инвестиций краудинвестинг используют преимущественно крупные компании. Рынок краудинвестинга формируется двумя-тремя платформами (на крупнейшую приходится 66%). Более чем двукратный прирост активных инвесторов за 2021 г. говорит о привлекательности данного способа инвестирования в качестве альтернативного финансового инструмента. Краудинвестиционную платформу можно сравнить с фабрикой, «выпускающей» инвестиции. Создавая единый стандарт договора наряду с единым подходом к определению экономических параметров сделки, платформы по принципу конвейера осуществляют сотни инвестиций ежегодно и серьезно экономят на трансакционных издержках. Разработку договоров в целом можно охарактеризовать как процесс гомогенизации, когда различные платформы постепенно создают контракты, схожие по многим основным параметрам. Материалы эмпирических исследований (Hornuf, Klöhn & Schilling, 2018) показывают, что условия краудинвестиционных договоров де-факто отражают корпоративные отношения. Косвенным подтверждением данного вывода служит информация о том, что первые инвестиции немецкие платформы оформляли с помощью создания негласных товариществ. Е.А. Суханов, рассуждая в традиционной парадигме, предлагает отличать негласное товарищество, в котором негласный участник финансирует деятельность главного (гласного) товарища, осуществляемую им в общих интересах, от обычного договора займа, в котором заимодавец и заемщик преследуют различные цели (Sukhanov, 2014:23-24). Однако в текущей структуре инвесторы оставлены с минимальными правами контроля (к ним можно отнести и наличие у инвесторов права голоса на собрании инвесторов). Более подробный анализ данного инструмента проведен автором в исследовании условий краудинвестиционных сделок: (Novikova, 2021b). 3. Биржи для частных компаний Параллельно с краудфандингом развиваются биржи для частных компаний. В ответ на резкое снижение первичных публичных размещений (IPO) во время финансового кризиса два предприятия (SecondMarket и SharesPost) стали пионерами в запуске онлайн-бирж для вторичного оборота частных ценных бумаг. Не все стартапы могут использовать такие платформы для повышения своей ликвидности, но наиболее зрелые (те, которые, вероятно, довольно близки к выходу на IPO) смогли заключить достаточно сделок, чтобы, по крайней мере, частично удовлетворить свои потребности в финансировании (Adhami, Gianfrate & Soda, 2018:696). В феврале 2021 года Марк Андрессен, один из наиболее авторитетных венчурных инвесторов, анонсировал запуск биржи CartaX, которая провела размещение собственных акций среди 414 инвесторов на общую сумму 99,7 млн дол. США. CartaX удалось значительно увеличить спрос на свои акции и участвовать в определении рыночных цен задолго до того, как она смогла бы привлечь новый частный капитал или провести IPO для выхода на биржу. Существование квазипубличного рынка отмечается как положительный момент для всех составляющих экосистемы стартапов: самих компаний, их сотрудников, существующих и новых инвесторов, которые получают возможность покупать и продавать свои акции[217]. Если задачей краудфандинга является первичное привлечение средств в компанию, то появление бирж для частных компаний нацелено на формирование вторичного рынка акций. Однако проблемы, связанные с регламентацией отношений участников, во многом оказываются схожими. Некоторые из этих проблем рассмотрим во второй части настоящей статьи. 4. SPAC (Special purpose acquisition company) Special purpose acquisition company, или сокращенно SPAC - компания-посредник, осуществляющая выход на IPO и привлечение инвесторов в целях последующего приобретения целевой компании. Данная компания не ведет операционной деятельности, ее главные цель и характеристика - вывод на биржу выбранной частной компании путем обмена акций (reverse merger), а не традиционного IPO. За прошедший год только в США 250 SPAC привлекли финансирование на 83 млрд дол[218]. В феврале 2021 г. в России SPAC включили в дорожную карту по развитию инструментов долгосрочного финансирования, подготовленную Минэкономразвития совместно с ЦБ. Для этого предлагается дополнить федеральный закон «О рынке ценных бумаг» понятием проектной компании, которая создается «с целью реорганизации» через присоединение к другой компании. Минэкономразвития рассчитывает, что механизм SPAC позволит непубличным российским компаниям привлекать дополнительные инвестиции и при этом не тратиться на дорогостоящую процедуру публичного размещения[219]. Инициаторы SPAC обозначают примерные ориентиры - в компанию какой отрасли, сектора, деятельности вырученные средства в дальнейшем будут инвестированы. Поступления от IPO направляются на специальный счет, подобный эскроу-счету. Уникальность данной структуры в том, что нет необходимости получать одобрения инвесторов на приобретение целевой компании, но у инвесторов есть право «голосовать ногами», а именно потребовать досрочного возврата вложенных средств. При этом срок действия SPAC обычно ограничен периодом в 24 месяца. Если за этот срок объект для приобретения не будет найден, акционеры SPAC получают обратно свои инвестиции с небольшой доходностью, а все издержки по деятельности компании ложатся на создателя. Также инвесторы в пакете с акциями обычно получают варранты - бумаги, дающие право на приобретение акций по заранее определенной цене. Для частного бизнеса SPAC - это возможность выйти на биржу «через черный ход», минуя процедуру листинга и экономя средства и время[220]. Важно отметить, что у инвесторов SPAC нет гарантий, что их средства будут вложены в ту или иную компанию, даже если спонсоры SPAC сообщают о договоренности о сделке. Значительная часть SPAC не находит бизнеса для приобретения и распускается. Для инвестора это далеко не худший вариант, поскольку он получает обратно свои вложенные средства. Возможен и другой вариант: приобретение, в результате которого бумаги SPAC теряют в цене. По данным WSJ, акции более половины SPAC, ставших публичными в 2015-2016 гг., сейчас торгуются ниже стоимости IPO[221]. Одна из причин этого - возможное желание спонсоров любой ценой реализовать имеющийся капитал и заработать, в результате чего может иметь место переплата за относительно недорогие компании. Чаще всего это случается со сделками, заключенными в самом конце двухлетнего периода. Рынок оценивает приобретенный бизнес более адекватно, и бумаги новой компании стремительно дешевеют. Появление SPAC смещает фокус в оценке рисков: инвесторы оценивают, скорее, инициаторов SPAC, а не ключевые показатели деятельности целевой компании, которые призвана оценивать команда спонсоров SPAC. Это бросает вызов традиционному регулированию финансовых рынков, опирающемуся на процедуры раскрытия информации о деятельности компании. Итак мы кратко охарактеризовали рассмотренные структуры. Более подробный анализ проводится в отдельных исследованиях автора в области квазикорпоративных структур: (Novikova, Стандартизация сделок M&A, 2021а); (Novikova, 2021b); (Novikova, 2022). Данные исследования во многом привели к постановке схожих проблем. В этой связи в следующей части у нас есть возможность обобщить накопленные выводы относительно проблем и задач правового регулирования рассматриваемых отношений. Проблемы правового регулирования гибридных корпоративных структур 1. Балансировка позиции регулятора Смогут ли платформы, акселераторы, а также онлайн-биржи как акторы частноправового регулирования функционировать в качестве независимых регуляторов? Хорошим примером для понимания проблематики является использование SAFE в практике американских краудфандинговых платформ, а также европейский опыт унификации регулирования в данной сфере. В первом случае сложность заключается в том, что розничные инвесторы обычно приобретают публично торгуемые акции и облигации. Они вряд ли знакомы с конвертируемыми облигациями и SAFE, использующимися более опытными инвесторами для инвестирования в технологические стартапы. Безопасность, подразумеваемая аббревиатурой SAFE, фактически указывает на безопасность инструмента для компании-эмитента, которая в состоянии избежать сроков погашения, связанных с конвертируемыми облигациями, а не на какую-либо безопасность для инвестора. Потенциальная проблема использования SAFE в краудфандинге, таким образом, заключается в том, что неквалифицированные инвесторы могут ошибочно принимать решения об инвестициях, не полностью понимая риски, которые они принимают на себя, приобретая SAFE[222]. В данной ситуации не совсем понятно, кто должен защищать интересы розничных инвесторов. Сами они не всегда имеют возможность объединиться для усиления своей переговорной позиции. Надежда, что краудфандинговая платформа защитит их интересы, может не оправдаться. Комиссия по ценным бумагам и биржам США предоставила большую свободу участникам данного сегмента в целях стимулирования инвестиций и не ограничивает список разрешенных ценных бумаг. В Европе новейшее законодательство о краудфандинге 2020 года[223] предполагает унификацию требований, предъявляемых к платформам, в том числе в целях обеспечения инвесторам возможности принимать взвешенные решения о соотношении рисков и доходности инвестиций. К ним относятся, в частности, меры по предупреждению конфликта интересов, например, в форме запрета на участие в проектах самими операторами платформ и запрета на использование маршрутизации пользователей, предопределяющей выбор того или иного проекта. Кроме того, целью гармонизации европейского законодательства является формирование единого рынка и здоровой конкуренции среди платформ (Hooghiemstra, 2020). С вступлением в январе 2020 года в силу закона об инвестиционных платформах в РФ[224] Центральный банк РФ регистрирует платформы для краудинвестинга и следит за тем, чтобы они придерживались установленных правил, в том числе с использованием методов мягкого регулирования и консультативного надзора за деятельностью инвестиционных платформ. Бум в области создания SPAC также весьма озадачил регулирующие органы и специалистов в данной сфере. Вопрос соотнесения прав и обязанностей сторон в инвестициях в SPAC красноречиво отражен в заголовке одной из статей: «Деньги просто так, акции бесплатно» (Greenspan, 2021). 22 декабря 2020 года Комиссия по ценным бумагам США выпустила руководство, в котором описаны некоторые проблемы, характерные для SPAC[225]. Среди них - возможные конфликты интересов между юридическим лицом или командой менеджеров (спонсоров), которые формируют SPAC, а также должностными лицами, директорами и аффилированными лицами SPAC и акционерами, инвестирующими в SPAC. Комиссия рекомендует SPAC внимательно рассмотреть свои обязательства по раскрытию информации в соответствии с федеральными законами о ценных бумагах. Кроме того, предлагается рассмотреть, как четко описаны финансовые стимулы спонсоров, директоров и должностных лиц SPAC для завершения сделки по объединению бизнеса и чем эти стимулы могут отличаться от интересов акционеров. Кроме того, Комиссия обращает внимание на возможность раскрытия информации о перспективах продления времени для завершения объединения бизнеса. По мнению регулятора, важным моментом также является, насколько детально SPAC раскрывает финансовые последствия для спонсора, директоров, должностных лиц и аффилированных лиц, если SPAC не сможет завершить какую-либо транзакцию по объединению бизнеса. Другой пример потенциальных конфликтов, отмеченных Комиссией, - это конфликты, связанные с любым дополнительным финансированием, которое может потребоваться для завершения сделки по объединению бизнеса. Комиссия предлагает раскрывать потенциальную информацию о том, как условия дополнительного финансирования могут повлиять на публичных акционеров, и, если дополнительное финансирование предполагает выпуск ценных бумаг, то как цена и условия приобретения этих ценных бумаг отличаются от условий приобретения ценных бумаг, проданных в ходе IPO. Кроме того, Комиссия рекомендует предоставлять подробную информацию о том, как и почему целевая компания была выбрана из альтернативных вариантов, как были определены характер и сумма вознаграждения, которое SPAC заплатит за приобретение операционной компании, и какие факторы влияют на директоров при принятии решения об одобрении сделки. Власти Великобритании озабочены тем, как регулировать SPAC, так как данный механизм набирает популярность для выхода и на Лондонскую биржу. С одной стороны, проанализировав опыт SPAC в США, Управление по финансовым рынкам (Financial Conduct Authority) в целях обеспечения прозрачности и защиты инвесторов установило довольно строгие требования вплоть до приостановления котировки акций SPAC на период закрытия сделки с целевой компанией до предоставления ею всех документов, требуемых для листинга. С другой стороны, курс на «закручивание гаек» был скорректирован из-за стремления привлечь мировые финансы в конкуренции с Нью-Йорком и другими европейскими центрами. В итоге в мае 2021 г. FCA анонсировало ослабление требований, по крайней мере для некоторых SPAC[226]. Стоит отметить также, что пока против развития SPAC в России выступает Минфин: там считают, что при размещении через «пустышку» есть коррупционные риски и под вопросом доверие к рынку в целом. Проблемы оформления венчурных и краудинвестиционных сделок на американском рынке, акценты европейского регулирования в данной области, первые подходы к регламентации корпоративных отношений в структурах со SPAC являются хорошей иллюстрацией дилеммы регулятора: находить баланс между стимулированием развития коммерческого оборота и защитой интересов отдельных групп его участников становится все сложнее. Кроме того, в силу гибридного и трансграничного характера скорость трансформации самих корпоративных структур выше скорости совершенствования нормативной cферы, которая, в свою очередь, эволюционирует в сторону усложнения палитры источников и форм закрепления соответствующих норм. 2. Отказ от дихотомии «мягкого» и «жесткого» регулирования Обобщая опыт регулирования в области венчурных инвестиций, акционерного краудфандинга и квазипубличных корпораций, можно отметить, что речь идет о комплексности состава участников отношений и сложности спектра регулирующих инструментов, а не об отмене «жесткого» права и замене его «мягким». Последнее неправильно описывается как частный или саморегулируемый подход к регулированию корпоративного управления. Его более уместно рассматривать как «ассоциацию», «совместное регулирование» или как форму «регулируемой автономии», осуществляемой рынком, но поддерживаемой государственным регулированием. По мнению ученых, неполное понимание, во-первых, влияния мягкого права на отдельные компании и заинтересованные стороны на микроуровне (индивидуальной фирмы) и на финансовые рынки на макроуровне, во-вторых, уникальной институциональной экосистемы, в которой это мягкое право функционирует, приводит к тому, что складывается тенденция упускать из виду весь спектр вариантов, лежащих между полярными крайностями государственных/обязательных норм и негосударственных/необязательных норм (Katelouzou & Zumbansen, 2020:36). Отказ от дихотомии мягкого и жесткого права, проявившийся в том числе и в сфере регулирования корпоративных отношений, восходит к актуальной дискуссии о трансформации права как такового, классификации правовых норм, а также эволюции понятия нормативности (Abashidze, Gulyaeva & Trikoz, 2022). 3. Переосмысление задач корпоративного регулирования Текущее корпоративное регулирование не включает в свою сферу расширяющиеся границы фирмы в экономическом смысле и, соответственно, не ставит своей задачей защитить права участников корпорации, не обладающей соответствующей правосубъектностью (формой юридического лица, статусом компании, акции которой котируются на бирже и т.п.). В результате деятельности рассматриваемых гибридных корпоративных структур инвесторы зачастую остаются с минимальными правами контроля. Фокус управления рисками сдвигается в пользу инструментов вне сферы корпоративного регулирования, что лишает участников возможности прибегнуть к средствам корпоративной защиты. Вопрос, насколько инвестор действительно оказывается менее защищен в рассматриваемых структурах, остается открытым, поскольку совсем не обязательно, что инвесторы - миноритарные акционеры - смогли бы оказывать контролирующее воздействие на менеджмент при той же распыленности капитала, в частности, и парадигмальном кризисе корпоративного права, в целом. Кроме того, между самими инвесторами, не являющимися акционерами, также возникают горизонтальные конфликты. В некоторых случаях интерес сохранить репутацию и доступ на рынок может сдерживать неэффективный оппортунизм фирм за счет инвесторов. Однако остаются открытыми вопросы, в частности, о том, при каких обстоятельствах потребуется более строгая договорная защита и должны ли директора иметь какое-либо обязательство думать о неакционерах. С ростом популярности SPAC увеличивается число исков акционеров SPAC, поданных вскоре после объявления о слиянии SPAC и их целевых компаний[227]. Иски, связанные с SPAC, не ограничиваются обвинениями в нарушении федеральных законов о ценных бумагах: инвесторы также подали иски о нарушении фидуциарных обязательств. Классический вариант выхода на IPO предполагает, что в течение некоторого времени, когда взят курс на IPO, компания налаживает выполнение требований в отношении раскрытия информации. Выход на биржу через SPAC позволяет сократить срок подготовки к IPO, а, значит, теоретически компания в течение относительно меньшего срока подает отчетность, заверенную аудитором. Является ли это проблемой для инвесторов? Судя по популярности SPAC - нет, хотя количество исков также растет. Означает ли эта ситуация, что требования регуляторов к IPO не полностью отражают баланс интересов на рынке? Насколько текущие требования к выходу на IPO соотнесены с целями регулирования, в том числе защитой инвесторов? Эти и другие вопросы требуют дальнейшего исследования, особенно в свете глобальной тенденции к сокращению числа публичных компаний. Несомненно то, что проблематика регулирования квазикорпоративных структур во многом накладывается на системный кризис корпоративного права и дискуссии о трансформации права в целом. В этой связи теоретическое осмысление обозначенных проблем становится частью поиска и практических решений, о чем речь пойдет далее. Концептуальные основы трансформации корпоративного регулирования 1. В чем трансформация? Корпоративные отношения под влиянием цифровизации легко возникают и легко трансформируются в мире глобальном и одновременно сжимающемся до динамично актуализирующихся сообществ. Эти сообщества сами по себе как общность людей сродни корпорации в средневековом понимании данного термина. Развитие информационных технологий в последнее десятилетие приводит к тому, что формирование международных обычаев и разработка регулирования «снизу» идет темпами, в разы превышающими предыдущий опыт, например, с классическими сделками M&A[228]. На предыдущем этапе трансграничные корпоративные сделки были уделом крупных игроков, их условия скорее напоминали индивидуальный пошив у дизайнера, чем массовое производство в условиях сетевых структур. На сближение подходов к заключению договоров купли-продажи долей в капитале корпораций в Европе и США ушли десятилетия, при этом миграция формата M&A сделок из англо-американской правовой среды в другие правовые системы (в частности, системы цивильного права) создала большое количество вопросов и проблем, которые необходимо решить в каждой юрисдикции[229]. Новеллы в гражданском законодательстве РФ о корпоративном договоре (ст. 67.2 ГК РФ), заверениях об обстоятельствах (ст. 431.2 ГК РФ), опционах (ст. 429.2 ГК РФ) являются красноречивым отражением данного процесса. Проведение эмпирических исследований в области «обычных» сделок M&A по-прежнему затруднено. Аналитика аудиторов, инвестиционных банкиров и юристов в большинстве случаев отражает только опыт конкретной команды, а количество исследуемых сделок с точки зрения статистики весьма ограничено[230]. Развитие цифровых коммуникаций будет способствовать обработке больших массивов информации. Одним из форпостов развития информационных технологий является разработка программного обеспечения для анализа крупных массивов юридических документов, например, условий договоров, которые публичные компании предоставили регулирующим органам (в США это архив из миллионов документов). Такой анализ способен выявить тенденции применения тех или иных условий в зависимости от факторов и обстоятельств, которые важны участникам отношений. Однако это дело будущего. В отличие от традиционного рынка купли-продажи долей в корпорациях сетевой эффект на рынках краудинвестирования и венчурного финансирования выражается в том, что чем больше инвестиций будет осуществляться при посредничестве акселераторов и краудинвестиционных платформ, тем больше участников рынка будут знать о предлагаемых такими посредниками сделках и их условиях. Таким образом, быстрее и проще не только отразить сложившийся на рынке баланс интересов участников, но и сформировать и управлять складывающимися в той или иной сфере обычаями и стандартами. Упомянутые нами организации-акселераторы и операторы краудинвестиционных платформ вполне осознанно ставят перед собой данную цель и ведут борьбу за выбранную сферу влияния. Формирование стандартов и обычаев в области корпоративных отношений в целом и в области корпоративных финансов, в частности, служит регуляторной основой для появления квазикорпоративных и квазипубличных структур, рассмотренных выше. 2. Развитие теоретического аппарата на базе концепции транснационального права Описанный выше процесс стандартизации условий корпоративных сделок является современной иллюстрацией тенденций, уже получивших свою характеристику в доктрине. Исследователи неоднократно отмечали, что типовой контракт представляет собой инструмент саморегулирования отношений участников трансграничных договоров в условиях, когда государство не успевает за стремительным развитием взаимодействия хозяйствующих субъектов и многообразием используемых ими договорных форм (Vilkova, 2019). В результате традиционные подходы, выработанные в рамках национального или международного права, в том числе и метод сравнительного правоведения, не всегда в состоянии предложить необходимый набор аналитических и концептуальных инструментов для картирования сложной нормативно-правовой среды, которая формируется на наших глазах. Этот ландшафт отмечен распространением гибридного нормотворчества в контексте узкоспециализированных, отраслевых режимов, которые не ограничиваются национальными или региональными границами. Национальные государства больше не имеют (если вообще когда-либо имели) монополии на регулирование того, как компании (как ТНК, так и местные) контролируются и привлекаются к ответственности. В теории транснационального права постулируется переход от регулирования, ориентированного на государство, к все более фрагментированной системе саморегулирования со стороны публичных и частных акторов. Согласно наблюдениям профессора Цумбансена умножается количество политико-экономических систем, в которых сегодня действуют корпорации. Это умножение носит как геополитический, так и институциональный и процедурный характер, так как оно обусловлено растущим числом институциональных субъектов, банков, институциональных инвесторов, фондовых бирж и «экспертократий», которые вмешиваются в процесс выработки и внедрения правил корпоративного управления. В этой связи корпоративное управление становится полем для транснационального регулирования, вмещающего одновременно процессы гармонизации и конкуренции, конвергенции и дивергенции правопорядков (Katelouzou & Zumbansen, 2021:41). Несмотря на то, что в ведущих университетах мира уже имеются кафедры транснационального права, обилие терминологии в связи с данной концепцией говорит о том, что она находится в стадии формирования. Текущий этап развития концепции транснационального права связан с выделением отдельных фрагментов, институтов и дискурсов. Среди них: киберправо, электронная коммерция, инвестиционное право, транснациональное корпоративное управление. Если вернуться к университетской номенклатуре юридических дисциплин, с большей уверенностью анонсируется не только транснациональное, но и возникающее на сходных основаниях международное корпоративное право. Оптимизм многих специалистов «на местах» понятен: концепция транснационального права, возможно, дает ключ к пониманию текущих проблем как в традиционных областях регулирования, так и в относительно новых, связанных с развитием цифровой экономики и киберпространства, которому имманентно присуща трансграничность. Например, ТНК по определению приобретают правосубъектность в транснациональном праве. Другой пример: lex mercatoria в МЧП и ранее определялось через совокупность норм и правил негосударственного происхождения, регулирующих частноправовые отношения в международном коммерческом обороте, что всегда вызывало споры о его статусе в МЧП. Будучи, по сути, «незаконорожденным ребенком», lex mercatoria обретает «легитимный» статус в МЧП в русле теорий транснационального и мягкого права. Более того, нормы, заключенные в частноправовых унификациях, занимают главенствующее положение в системе его источников (Belov, 2020:60). 3. Сделки с долями в капитале корпораций и lex mercatoria Под вывеской lex mercatoria множатся частноправовые унификации в различных областях регулирования: lex registrum[231], lex finanziaria[232], lex electronica[233], lex constructionis[234] и т.п. Такой областью может стать и сфера трансграничных сделок с долями в капитале корпораций. Специфика данных сделок по причине их «нагруженности» корпоративным элементом, позволяет выделить их в отдельный по отношению к торговым отношениям предмет регулирования и отнести к сфере корпоративного права. При этом близость к торговым отношениям наделяет куплю-продажу долей динамичностью и инновационностью, благодаря которым в этой области корпоративного регулирования, возможно, более явно актуализируются тенденции плюрализации источников и форм регулирования, отмеченные в более общем ключе в рамках теории транснационального права. Инструментарий МЧП и его «пасынка» lex mercatoria представляется более близким для трансграничных корпоративных отношений в сфере сделок по приобретению долей в корпорациях. Развитие lex mercatoria по пути выделения «отраслей» («аватарок») представляет удобную форму для фрагментирования материала не в соответствии с общепринятыми отраслями, а в соответствии со спецификой частноправовых отношений, регулирование которых контурируется вокруг тех или иных актуализирующихся институтов. Так, для lex mercatoria уже давно отмечена тенденция саморегулирования участников через стандартизацию договоров между ними. В области корпоративных сделок она приобретает новое звучание - lex corporatoria. В пользу выделения lex corporatoria в отдельную составляющую lex mercatoria можно привести следующие аргументы: 1) специфика субъектов регулирования, в том числе (помимо государства) банки, биржи, краудфандинговые платформы и венчурные акселераторы, международные правительственные и неправительственные организации, а также сами ТНК; 2) специфика предмета регулирования: корпоративные отношения во всем их многообразии и расширяющемся понимании, в том числе в рамках транснациональных квазикорпоративных структур и ТНК; 3) специфика источников регулирования: возрастающая роль кодексов корпоративного поведения и управления, типовых договоров, международных обычаев и стандартов сделок с долями в капитале корпораций в условиях глобализации деятельности корпораций и квазикорпораций и отсутствия соответствующего унифицированного международного и\или национального регулирования. Заключение SAFE, SPAC, краудфандинг, биржи для частных компаний опосредуют создание гибридных квазикорпоративных и/или квазипубличных структур, появление которых поставило целый ряд вопросов. Совершенствование регулирования в рассматриваемых областях уже сейчас является одной из актуальных задач в повестке дня государственных и частноправовых регуляторов США, Европы и России. Проблемы оформления венчурных и краудинвестиционных сделок на американском рынке, акценты европейского регулирования в данной области, первые подходы к регламентации корпоративных отношений в структурах со SPAC являются хорошей иллюстрацией дилеммы регулятора: находить баланс между стимулированием развития коммерческого оборота и защитой интересов отдельных групп его участников становится все сложнее. Кроме того, относительная легкость появления квазикорпораций, а теперь и квазипубличных структур дополняется и легкостью их ликвидации или трансформации в иные формы. Скорость такой трансформации выше скорости совершенствования нормативной cферы, которая, в свою очередь, эволюционирует в сторону усложнения палитры источников и форм закрепления соответствующих норм. Во всех рассмотренных примерах фокус управления рисками сдвигается в пользу инструментов вне сферы корпоративного регулирования, что лишает участников возможности прибегнуть к средствам корпоративной защиты. Остается открытым вопрос, каким образом в новых корпоративных структурах будет решаться агентская проблема, в том числе в отсутствие фидуциарных обязательств по отношению к кредиторам. Взрывной рост гибридных структур формирует новые области развития правового регулирования при отказе от дихотомии мягкого и жесткого права. На примере процессов стандартизации условий трансграничных сделок с долями корпораций представляется возможным отследить процесс трансформации корпоративного регулирования. Растет значение частноправовых унификаций, развивается теоретический аппарат на базе концепции транснационального права, формируются его подсистемы, одной из которых может стать lex corporatoria. Среди задач lex corporatoria - формирование стандартов и обычаев в области корпоративных финансов как нормативной основы функционирования рассмотренных выше гибридных структур.

Об авторах

Ольга Владимировна Новикова

Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»

Автор, ответственный за переписку.
Email: mailandlaw@gmail.com
ORCID iD: 0000-0002-0546-6059

кандидат юридических наук, доцент департамента правового регулирования бизнеса

Российская Федерация, 109028, г. Москва, Большой Трехсвятительский пер., д. 3

Список литературы